核心观点
社融与M2本可以简单对应为银行资产负债表的资产端和负债端，类似于硬币的两面，本不应有太大的金额和增速差异。但今年5月-8月，社融同比增速持续上行，截至8月末，社融同比达到13.3%，而同期M2同比增速则下行至10.4%，社融增速与M2增速出现了较为明显的背离。我们认为主要有四个方面的原因：一是政府债券大量发行，但支出偏慢，二是非标融资持续修复，三是结构性存款快速压降，四是银行投放非银等明显减少。社融-M2指标逻辑上未必能预测债市，但实践中有“巧合”，与17年相比，目前的背离可能更多反映政府债券的供给增大。
因素一：政府债券大量发行，但财政支出偏慢
从存款派生的角度来看，商业银行投资政府债券过程中并不派生一般性存款，只有形成财政支出时才会派生存款，产生M2。今年5月-8月，地方债和国债等发行加快，对社融形成了强力拉动，带动社融增速比4月底环比多增0.25pct。而同期财政支出存在时滞，对同期M2形成了一定的拖累，拖累幅度达0.21pct。从央行口径看，截至7月底，今年财政存款同比多增800亿，比去年底多增1万亿。
因素二：实体融资需求强劲，非标融资继续修复
5月-8月，基建、房地产等新开工和施工修复较快，带动融资需求修复，非标融资也持续改善，非标带动社融增速比4月底多增0.36pct。但是信托贷款、未贴现票据等非标融资并不派生存款，因此非标融资改善也是5月份以来社融与M2背离的原因之一。
因素三：结构性存款快速压降
监管要求下，结构性存款在5月份以后开始大幅压降。在此过程中，如果是发债或票据贴现-结构性存款套利模式平仓，社融和M2均会减少。但如果结构性存款压降过程中，这部分资金以活期、证券保证金（炒股）或通过理财和货基等变身非银同存都在M2统计范围内，均不影响M2。除非是这部分资金购买国债或银行持有债券等行为则会降低M2而不影响社融。
因素四：银行投放非银等明显减少
5月份以来，伴随着货币政策收敛、信贷和政府债券等资产快速扩张，银行体系流动性持续消耗，投向非银金融机构的资金也减少。因此，金融内部往来减少，导致存款派生减少，M2增速下降。这在非银机构存款上也有所反映，5月-8月非银存款同比减少了近5000亿。而金融同业往来不贡献社融，因此这也是社融与M2背离的原因之一。
社融-M2指标能预测债市吗？逻辑上有问题，实践中有“巧合”
2017年社融与M2的背离最为明显，增速差最高接近6个百分点，当时主要有三点原因：一是金融去杠杆导致银行体系投向非银金融机构的资金减少；二是金融去杠杆导致表外融资渠道减少；三是相比金融部门，实体去杠杆不明显。2017年债市腹背受敌，长端利率快速上行，社融-M2一定程度反映了实体经济强与债券需求弱。但近期的社融与M2差距拉大，可能更多源于政府债券供给大增，该指标可以一定程度反映债券供给压力。因此，我们要知道该指标的逻辑缺陷和局限性。
风险提示：非标融资持续改善，四季度财政支出进度超预期。
风险提示：
部分地方政府数据披露不全导致的样本统计误差；测算关键参数假设与实际条件有误差；新基建的归类统计口径下存在误差；政策或资金来源等问题限制基建项目落地和实施不达预期风险。
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